河内1.5分彩：多重叙事崩坏情绪？但Spotify 还是那个“小而美”

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《多重叙事崩坏情绪？但 Spotify 还是那个 “小而美”》

Spotify 2025年四季报在2月10日美股盘前出炉，整体业绩稍好于预期，财报前因为多种负面叙事，情绪跌到冰点，股价一路调整，因此一份“不出错”的财报就足以释放一些担忧了。

具体来看：

1.毛利率“稳军心”：Q4毛利率达到33.1%超出预期，环比提升靠涨价，同比提升更多的与捆绑套餐版税相对较低有关。不过Q1指引环比略有下滑，或许开始受到新版权协议的影响，但仍然稍高于市场谨慎的预期。

由于版权成本率很高，毛利率变动对最终盈利能力会非常敏感。因此毛利率也一直是市场对Spotify最关注的财务指标，一方面体现的是横向竞争力（对终端用户提价话语权），另一方面体现的是纵向产业链地位（对上游的议价权）。因此Q4毛利率的表现应该是对悲观情绪得到一些缓解最关键的因素。

2.用户生态稳定：Q4平台月活突破7.5亿，环比净增3800万，甚至优于前一年爆炸的用户增幅。分地区来看，主要来自于其他地区（亚洲为主），其次则是欧洲、拉美地区，由此体现Spotify上半年对产品功能优化的正面拉动效果。

但北美环比负增长，结合Sensor Tower数据来看，主要是加拿大地区用户流失，美国地区的增长虽然不高，但保持稳定。

3.汇率逆风扰动较大：由于Spotify财报以欧元计价，但当期美元相对欧元持续贬值，北美市场创收几乎占到总营收的35%，汇率损益影响占当期收入的5%。因此披露的7%连续两个季度个位数的收入增长，剔除汇率影响后实际增速有13%。

公司指引Q1收入45亿，低于BBG一致预期（但与头部机构的最新预期差不多）。不过如果剔除汇率影响（截止目前Q1汇率损失会比Q4更大），实际表现增速16%还算不错。

1月美国地区已经如期开始涨价，虽然综合涨幅在一些积极多头眼中还不够，但多少能够缓解成本上行的压力。

4.订阅是顶梁柱：收入细分来看，增长主要靠付费订阅，广告则仍在调整（此前负责人变动）。Q4订阅用户净增近900万，虽稍低于去年同期的1100万，但考虑到当期全球大多数地区经历了涨价，短期难免会有用户流失，因此这个数据已然不俗。

人均付费ARPPU剔除掉汇率影响，实际并非下滑，而是增长4%，由此体现涨价效应。

5.利润超预期：经营利润的“亮眼”主要靠经营提效+SBC短期波动带来。Q4经营利润大增47%（汇率中性下增长53%），利润率达到15.5%，同比环比均有提升。

其中驱动力除了涨价外，还有经营费用的收缩，尤其以研发费用较为显著，直接同比下滑20%。

此外就是关于与SBC相关的Social charge费用的下滑。此前指引也多估了0.5亿，因此导致实际经营利润7亿，与指引的6.2亿有相比以往更大的预期差。

6.现金流稳定：由于业务增长和投入稳定，Q4自由现金流继续增加至8.3亿欧元。截至Q4末，公司已积累现金+短期投资近95亿欧元，环比增加0.4亿。

四季度回购耗资3.8亿欧元，较以往季度明显增多。截至11月3日，今年累计回购近8亿欧元的股票，对应目前已经调整到850亿美金的市值，计算得股东回报为1%，这个还不够对当下股价给到有力支撑。

7.业绩一览

（下图业绩预期比较图，海豚君摘录了Jefferies1月底的业绩预期，与BBG一致预期相比，可以看出近期资金的保守）

海豚研究观点

近一个季度，Spotify股价走势非常难看，这源于多重负面叙事的叠加：

（1）北美涨价动作慢、幅度小：在2025年陆续与三大labels签了新协议之后，眼见今年起Spotify的版税成本有所增加（Discovery Mode对等折扣降低、高价套餐分成比例更高、最低保证金上涨等）。

因此要稳住影响最大的毛利率，对终端涨价（尤其是对捆绑套餐涨价但保持对纯音乐套餐价格不变，这样可以减少分给Labels的版税成本）是短期为数不多，可以快速见效的方法。

2025年Spotify主要对欧、亚、拉美洲等地区进行涨价，但用户价值最大的几个核心地区，尤其是北美地区，并没有涨价。直到1月底Spotify才宣布对美国地区不包含Basic的各套餐进行1-2美元的提价，综合下来平均涨幅大约为10%。

这个幅度似乎比积极多头的预期要低，一方面，多头比照过去15%-20%的涨幅，另一方面因为版税成本增加综合看也有个5-10%，因此光提价10%对Spotify毛利率的拉升并不明显。

（2）连续涨价短期的用户流失：在去年Q3对全球多地进行涨价后，短期用户难免会出现退订抵触。因此对于今年美国地区的涨价（不到两年），部分资金可能会选择去回避这个风险。

（3）AI冲击（运营成本增加、转化下降、竞争）：随着多模态大模型技术的发展，Suno AI等音乐生成工具的产品体验已经相对成熟，这无疑拉低了音乐制作的门槛，使得短期内涌出大量供给。这对Spotify的影响是多方面的：

一方面，用户在将自行制作的AI音乐上传到Spotify，增加了平台的运营成本、存储成本等，同时加大了Spotify对优质内容筛选、推荐的工作，以及自身为了提高产品体验，而增加投入（2025年被管理层战略定性为“投入年”）

另一方面，AI音乐会分散用户的时长注意力，稀释掉Spotify现有的版权音乐价值，从而促使用户取消付费选择免费版本（过去一年免费版本功能显著优化，也会吸引低收入的边缘用户取消付费）、甚至时长被迁移到Spotify生态外的新的平台。

海豚君认为，上述担忧不无道理，至少对于Q3当时还有40x EV/EBITDA的Spotify来说，确实会需要打压估值来补偿风险。这是对软件全行业的情绪打压，虽无法精确量化业绩影响，但都选择先杀估值再说。

然而在经历了一个季度的预期调整后，Q4的财报能够看出上述担忧至少在短期上有点过头——平台稳定，涨价后的短期用户流失很快就回来了，最终从完整季度的付费用户数来看并未有太多影响。

当然我们也必须承认，相比于更注重交互和长期运营的游戏而言，AI带来的供给爆发，对传统音乐和影视的竞争影响可能更大一些。详细价值分析已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目同名文章。

估值何时能够恢复到合理期望值，短期可能取决于管理层给到一个“中长期利润率持续改善”的指引信心。更具体来说，也就是如何在保证生态良好的情况下，平衡好“涨价”与“版权和运营成本增加”各自的影响，这其中包含了行业竞争、行业发展趋势等更深层次的判断。

以下为详细图表

一、平台生态健康

去年四季度用户指标表现不错，月活净增3800万达到7.51亿用户，其中其他地区（亚洲为主）在本季度的增长依旧最高，但欧洲、拉美实际也不俗。北美则因为加拿大地区环比下滑，或许与加拿大的流媒体税有一定关联。

当期付费订阅用户净增900万，在全球大部分地区开始受Q3涨价的影响下，还能有这个增幅，实则是有点超预期的。

针对今年一季度指引——月活净增800万，订阅用户净增400万，隐含用户规模正常渗透、扩张的趋势，并未因当期获客明显，而减弱增长势头。

二、剔除汇率影响，内生增长不差

四季度收入增长7%，汇率逆风影响6ppt，相比三季度影响更大了一些。其中订阅收入增速8%，不变汇率下增速14%；广告同比下滑5%，不变汇率下增长4%，虽仍然处于调整过程中，但势头有所回暖。

管理层指引今年一季度收入45亿欧元，增速9.2%，预计Q1仍然有较大的汇率逆风，剔除汇率看指引增速为16%。

四季度公司对英国、瑞士、土耳其进行了涨价，而今年一月中旬又如期宣布了对美国地区涨价（仿照澳大利亚地区，保持基本套餐价格不变，提高捆绑套餐价格，这样有利于减少涨价部分给到头部Labels的分成），这些高购买力地区的涨价被视为核心驱动力。

三、毛利率担忧缓解，研发提效明显

四季度盈利超预期，其中毛利率的稳定提升和超预期的经营提效、股价缩水带来的SBC及相关的社会福利费Social charge下降，使得最终经营利润相比以往与指引的预期差更大。

但实际上，去年Spotify对产品的功能体验优化做了不少工作，比如：

在特定的歌单（如Daily Mix或编辑推荐歌单）中，允许免费用户无限次跳过或点播特定歌曲，而不再强制全盘随机；向部分市场的免费用户开放了歌词显示（Lyrics）和视频播客（Video Podcasts）功能；以及优化算法，使得免费版本的推荐体验看齐付费版本。

因此这恰恰体现了传统平台经济，规模化效应对盈利能力的拉动效果。对于Spotify来说，可能尤为明显，对比更大头但无法规模化的版权成本，经营费用上的支出显得更加收缩自如。

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